DCF 적용시 사용된 할인율의 적정성 분석

– 자본시장법 상 합병 및 영업양수도 등을 중심으로

작성일시: 작성일2015-02-11   

현행 자본시장법은 합병이나 영업양수도 과정에서 이루어지는 자산(주식)가치 평가방법을 선택함에 있어서 평가법인들에게 상당한 재량을 부여하고 있다. 합병에 있어서 수익가치를 계산해야 하는 경우 일반적으로 공정하고 타당한 것으로 인정되는 모형을 적용하여 합리적으로 산정하도록 되어 있어 다양한 평가방법이 허용되고 있고, 영업양수도 등의 경우에도 대상자산의 가치에 대해 외부평가기관의 평가를 받아야 한다고만 되어 있어 특정한 평가방법을 정하고 있지 않다. 이에 따라 평가법인들은 합병 또는 영업양수도 등을 하는 경우 많은 경우 현금흐름할인 (discounted cash flow) 모형을 선택하여 사용되고 있는 것으로 나타났다. 본 보고서는 기업들이 합병 또는 영업양수도 등을 위한 자산(주식)가치 평가방법으로서 현금흐름할인모형을 선택한 경우 어떻게 할인율(discount rate)을 계산하는지 살펴보았다. 분석기간 및 대상은 2013 1월부터 201412월까지 2년이고, 223건 중 현금흐름할인법을 사용한 167건이다.

 

주지하는 바와 같이 현금흐름 할인모형에서 사용되는 할인율 계산을 위해서는 무위험이자율, 시장위험프리미엄, 베타, 목표 자본구조, 타인자본비용 등 다양한 구성요소들을 산정해야 한다. 분석 결과 평가법인들은 이들 요소들을 산정함에 있어서 매우 다양한 방법을 사용하고 있고, 때로는 잘못된 방법을 동원하고 있는 것으로 파악되었다. 예컨대, 무위험이자율은 이론적으로 장기 국고채 수익률이어야 하는데 일부 평가법인에서는 3년 또는 5년 만기 국고채 수익률을 사용한 것으로 나타났다. 평가대상은 계속기업을 가정하고 있으므로 무위험이자율은 이론적으로 장기 국고채 수익률을 사용하는 것이 타당하나 일부에서는 3년 또는 5년 만기 국고채 수익률을 사용한 것으로 나타났다. 시장위험프리미엄의 경우 상당 수의 평가법인들이 Bloomberg의 추정치를 그대로 사용하고 있는 것으로 나타났는데 왜 이 추정치를 사용하는지에 대한 아무런 설명이 없다. , 상당 수의 평가법인이 비상장소규모 회사에 대해 위험프리미엄을 가중하고 있는데 일부 사례에서는 무려 10% 이상 가중하는 것으로 나타났다.

 

현금흐름할인모형에서 사용하는 할인율은 다양한 구성요소들로 이루어져 있고, 이들 구성요소들을 산정하는 방법이 획일적으로 미리 정해져 있는 것이 아니어서 평가법인마다 다양한 방법을 동원될 수 밖에 없고, 이러한 사실 자체에 대해서 문제를 삼을 수는 없다. 하지만, 사용되는 다양한 방법들이 충분한 근거 없이 사용되고 있다면 그만큼 특정 주주의 이익을 위해 자의적으로 사용될 여지 또한 높다는 것을 의미하기 때문에 문제가 될 수 있다. 현금흐름할인 모형의 객관성 담보를 위해 할인율 각 구성요소에 대한 충분한 근거 제시가 필요해 보인다.
 
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